10月13日，新茶饮品牌茶百道（02555.HK）应香港证监会指令停牌。监管指其IPO可能曾被人为操纵、意图营造非真实的股份需求表象。停牌前股价报4.035港元，市值约59.6亿港元，较17.5港元的发行价已跌逾七成。

    作为2024年4月登陆港股的“加盟制新茶饮第一股”，茶百道曾以“港股年内最大IPO”风光一时。如今监管出手、复牌无期、加盟商流失居行业之首、咖啡业务承压，这家行业头部要回答的，已不是如何增长，而是如何守住基本盘。

    认购与规模之间形成反差

    香港证监会公告显示，茶百道IPO公开发售仅获0.5倍认购，国际发售1.11倍，真实需求并不旺盛，最终却以17.5港元发行、募资25.86亿港元。认购的冷淡与募资的规模之间，形成强烈反差。

    监管指出，部分IPO所得款项可能依据未披露协议被转离公司，暗中回流至主要承配人或其关连人士，已冻结相关资产上限43.79亿港元。不过，证监会措辞为“可能曾被操纵”“可能依据未披露协议”，目前尚未认定茶百道公司或其管理层参与操纵，公司亦未就调查及复牌安排公开回应。需要厘清的是，涉嫌的是IPO配售环节制造虚假认购需求，与门店营收或加盟业务数据造假并非同一概念，调查仍在进行。

    10月14日晚，茶百道以董事长王霄锟的名义发布公告：公司正针对香港证监会的停牌指令紧急寻求法律意见，努力处理并解决证监会关注的事项；承诺全力配合证监会处理其任何关注事项，并将适时另行刊发公告。公告还提到，茶百道目前公司营运维持正常，未发生重大变动。

    个人天使投资人、品牌营销咨询公司尚道营销董事长张桓分析茶百道被停牌一事时谈到，许多企业把上市当作奖赏，上市当天往往是股价最好的时候，此后一路阴跌——因为上市目的不纯。他直言，茶百道是典型的轻资产加盟模型，靠授权费、保证金、设备与原料费、装修费盈利，账目现金流充沛，“本身并不需要募集那么多钱来发展版图”，对纯加盟、纯轻资产公司而言，过度融资并无实质用处。

    在他看来，茶百道已享受完时代红利，增长乏力、逼近天花板、扩张空间有限，对资本市场而言想象力有限，若募资未投向并购、研发或供应链护城河，仍沿用旧模式经营，基本没有未来。“茶百道上市时甚至没有引入基石投资者，发行认购遇冷；对比蜜雪冰城上市时，香港公开发售获得数千倍超额认购，市场热度天差地别。”张桓认为，认购冷淡意味着不少投资者并不看好茶百道，企业却仍硬着头皮上市，有可能受不良金融机构、企业短期思维裹挟，进而导致如今的恶劣后果。

    一年跑掉1218家加盟商

    茶百道是一家典型的依靠加盟商赚钱的新茶饮品牌，95%营收来自向加盟商销售货品及设备。加盟商是这家公司的命脉，但裂缝正在门店端显现。

    2025年终止合作加盟商达1218个，流失率17.06%，居行业首位；2026年上半年又终止497家，其中仅12家为公司主动终止。同期，向加盟商销售货品收入同比下降2.3%，加盟费收入下降19.5%。门店扩张同步失速：上半年境内仅净增170家，一线城市门店从852家收缩至772家。

    当“卖货给加盟商”这一核心商业模式的底座开始松动，停牌冲击下的品牌信誉，压力只会被进一步放大。一位连锁经营行业分析师向记者表示，“加盟茶饮企业的估值根基建立在加盟商持续稳定的供货采购之上，一旦加盟端流失形成趋势，资本市场对其收入可持续性的质疑会被快速放大，资本事件又会反过来挫伤意向加盟商信心，形成负向循环。”

    押注咖啡赛道闯“红海”

    主业增长日渐乏力，茶百道将目光投向咖啡业务，试图开辟“第二增长曲线”。但此时入局，面对的却是另一个“红海”市场，瑞幸、星巴克凭借成熟供应链、品牌心智和庞大门店网络牢牢占据市场主导地位，库迪、幸运咖等专业咖啡玩家持续价格厮杀，古茗等同赛道茶饮对手也在加速咖啡布局，竞争日趋白热化。茶百道想在这片拥挤的赛道上撕开缺口，挑战不小。

    茶百道选择押注咖啡，超2700家门店已配置现磨咖啡机，但转型的代价同样在财报中显性化：上半年毛利率从32.6%降至30.0%，贸易应收款项周转天数从1.9天拉长至8.6天。咖啡业务需向加盟商让利并赊销设备，直接推高了应收账款规模、压低了毛利率，现金流承压。

    海外业务虽有亮点，签约门店超130家、韩国店均销售额增长40%，但已开业海外门店占比不足1%，短期难撑大局。在强敌环伺的咖啡赛道中，茶百道的“第二增长曲线”尚未形成闭环，突围难度不小。

    茶饮资本故事“泡泡破灭”

    茶百道的困境并非孤例。整个新茶饮行业已经从增量扩张，转入存量厮杀，茶百道此次遭监管停牌，也被视作新茶饮资本故事泡沫出清的标志性信号。2026年上半年，6家上市新茶饮企业合计营收367.8亿元，同比增长仅9%，净利润同比下滑约2%；行业规模预计2026年达2100亿元，增速回落至7.3%。

    增量见顶，二级市场分化愈发残酷。张桓分析，6家上市茶饮公司之中，仅有古茗的股价维持在发行价的2倍，其余标的普遍下跌70%至80%，奈雪的茶跌幅累计达到97%。即便是古茗，扩张也已明显踩下刹车，净增门店从1265家压缩至797家。“规模故事”的含金量正被资本市场重新评估。

    一名长期服务消费连锁IPO的投行人士表示，“茶百道事件会成为港股消费新股配售合规的标志性案例。往后保荐机构、发行人都会对承配人穿透核查、资金链路溯源提出更高标准，单纯依靠国际配售托底发行、缺少扎实基石资金的消费连锁项目，上市难度会显著提高。”

    停牌打乱了茶百道的推进节奏，原定于10月30日召开的临时股东会，审议H股激励计划与中期股息随之搁置。监管调查未明、复牌无期、加盟商信心承压、咖啡投入回报不确定、行业存量厮杀加剧，奶茶仍在卖，灯牌还亮着，但资本市场的信任，正和加盟商的耐心一样，被一点点消耗掉。

    南方日报记者 李劼